口子窖掉队：“两座大山”堵塞全国化出口，稳住基本盘成难题

　　从规模、增速再到盈利、市值、估值，口子窖在徽酒三巨头中全部垫底，更为紧迫的是，“两座大山”既堵塞着全国化出口，又妨碍新战略新策略的施行，因此不要奢谈同迎驾贡酒争锋，基本盘能否稳住都将成难题。

　　1、市值不足迎驾贡酒一半，投资者冷眼相待

　　纵观近年来口子窖的发展状态，最为鲜明的标签就是“掉队”和“落伍”，从两个层面可以形象直观的揭示这种窘态。

　　首先，从A股白酒板块来看，口子窖的市场地位不断跌落，只退不进。2023年，在20家白酒上市公司中，口子窖营收、净利润排名分别为11位和10位。而在2017年，口子窖营收、净利润排名分别为8位和6位，数年之间，口子窖的规模体量便从前10队列中黯然退场。

　　其次，从徽酒区域来看，古井贡酒的地位始终难以撼动，长期稳坐第二把交椅的口子窖却被迎驾贡酒后来居上，而且差距愈拉愈大。2022年迎驾贡酒实现营业收入55.05亿元，同期口子窖营业收入51.35亿元，迎驾贡酒凭借3.7亿元差额实现反超，2023年口子窖营业收入59.92亿元，迎驾贡酒又以67.2亿的营收拉大双方差距。

　　在成长性和增长动能上，口子窖同样无法和古井贡酒、迎驾贡酒相提并论。以2024年一季度为例，后两者双双在A股20家白酒上市公司营收增速排行中名列前茅，反观口子窖，增长颓势难改，营收增速、归母净利润增速分别仅为11.05%、10.2%，盈利增长方面更是远远低于古井贡酒和迎驾贡酒超过30%的利润增速。

　　在二级市场的表现上，口子窖无论是市值还是市盈率，均与古井贡酒、迎驾贡酒相去甚远。截至6月12日收盘，口子窖总市值为242.58亿，迎驾贡酒、古井贡酒总市值为495.92亿元、1248.08亿元，分别是口子窖总市值的2.04倍、5.15倍。换言之，单纯从市值规模高低的角度衡量，“再造一个”口子窖才基本上能和迎驾贡酒旗鼓相当。

　　从反映增长潜力和投资者青睐程度的估值水平来看，口子窖的形势不容乐观。截至6月12日收盘，古井贡酒和迎驾贡酒的市盈率（TTM）分别为24.54倍、19.83倍。而口子窖的市盈率（TTM）为13.67倍，仅为前两者的一半左右，这在市盈率（TTM）中值达20倍左右的A股白酒上市公司中属于极低的水平，也间接映射了口子窖未来成长空间的不确定性和投资者的冷淡情绪。

　　2、惨败之后，遭遇惨淡

　　在徽酒三巨头比拼中惨败的口子窖，当前的运营成效也极为惨淡，这从核心指标的变化中可见一斑。

　　为了扭转业绩颓势，口子窖增强了销售费用投入，同时放宽信用政策刺激经销商群体积极性，这在骤然飙升的应收账款中有所反映，2024年一季度口子窖应收账款暴增至1300万元，相比2023年底的546万元大幅增长145%。

　　意外的是，如此激进的投入和刺激，效果非但不如人意，还诱发了一系列后遗症。一方面，昭示未来业绩动力的合同负债有减无增，2023年口子窖预收商品款约4亿元，同比大幅减少近30%，2024年一季度继续下探，环比下滑5.58%，表明经销商对口子窖市场预期并不乐观。

　　另一方面，口子窖存货金额节节攀升，存货周转率下行趋势不改，与此同时，存货周转天数大幅跃升，2020年至2023年，存货周转天数分别为942天、880天、1052天、1129天，A股20家白酒上市公司存货周转天数1000天以上的寥寥无几，可见口子窖激进的营销投入和刺激在成效上比较微弱，反而削弱了盈利能力，以及制造了应收账款和存货减值的风险。

　　3、两座大山堵塞全国化出口，稳住基本盘将成难题

　　口子窖要重夺徽酒第二把交椅，毫无疑问，全国化布局是无法绕开的重中之重，是名副其实的增长第二极，与之相左的是，口子窖依赖省内市场的情形却在不断强化。

　　财报显示，2021年至2023年，口子窖安徽省内收入占比分别为82.1%、82.43%、83.81%，呈现逐年增长的趋势。经销商资源分配上，安徽省内占比过半多于省外，2023 年度口子窖安徽省内经销商数 496 户，省外经销商 455 户。

　　口子窖省外市场拓展之路坎坷曲折，这与“大商制”和品类小众两座大山的阻碍关系极深。

　　口子窖长期采用的销售模式“大商制”反噬效应加剧，对全国化布局形成阻力。发展前期，大商制有助于以较低的销售费用实现区域的快速扩展，不过口子窖进入发展后期，由于其本身对渠道把控能力薄弱，在新品投放、市场操作、渠道秩序、消费者培育等方面显得捉襟见肘。

　　虽然口子窖也意识到了问题的严重性，并尝试渠道改革，采用平台公司模式促进销售渠道扁平化，对大型经销商的代理权限进行分割，将区域内全部产品代理权改为分产品代理、发展团购渠道等，但是”亡羊补牢“的整改措施收效甚微，存货的激增和合同负债的骤减即是佐证。

　　此外，兼香型在白酒行业中较为小众、冷门，不利于助推全国化布局。从行业规模和趋势以及竞争格局来看，口子窖未来发展将大概率缺乏天时地利的照应。

　　按照弗若斯特沙利文的预测，2021-2026年间中国白酒市场规模将自6，033亿增长至7，695亿，CAGR（年复合增长率）约5.0%；其中兼香型白酒市场规模自307亿增长至343亿，CAGR（年复合增长率）仅2.2%，增长前景难言乐观。

　　近年来兼香型在白酒市场中的占比也在下滑，2022年仅占有5.0%的份额，品类天花板极低，而浓香型、酱香型和清香型的市场占有率分别为46.2%、32.0%、14.0%。根据预测，2024至2026年兼香型份额规模还将持续缩水，口子窖作为品类典型代表必然首当其冲。

　　相反，浓香型的迎驾贡酒天花板更高，且聚焦、争夺C端的营销策略相较于背离潮流的“大商制”更加高效。

　　品类增速放缓，份额紧缩，口子窖所在赛道蛋糕本就不大，但是入局瓜分者却越来越多。今世缘、玉泉酒业等知名酒企陆续发布兼香型战略新品，郎酒也动作频频，在2023年正式宣布兼香战略，计划在2~3年实现郎酒兼香100亿元的年营销规模。今年5月，郎酒又宣布将四川古蔺郎酒销售有限公司龙马郎事业部、顺品郎事业部合并设立郎酒兼香事业部，原本为浓香型的郎牌特曲转换香型，与顺品郎、小郎酒同为浓酱兼香型产品。

　　在“大商制”和品类小众两座大山的压制下，口子窖跨越全国化布局障碍或许将成为奢望，而与迎驾贡酒的争锋，逆袭的可能性也日渐变小，赛道空间狭小而且不断萎缩、玩家踊跃入局的当下，基本盘能否稳住都将是个难题。