投云南白药7年仅赚10%，投万东医疗6年赚2.5倍？鱼跃医疗实控人吴光明有何“资本魔法”？

　　来源：新财富杂志，作者：姬婧英

　　通过强营销和持续的外延收购，鱼跃医疗上市16年营收增长19倍、净利润增长37倍，收获了34倍的市值涨幅。

　　借助鱼跃医疗的高估值，吴光明通过质押股权、分红等获得的资金，以鱼跃医疗第一大股东鱼跃科技为平台，参与白药控股混改、收购万东医疗控股权。其投资云南白药7年获得9.95%的收益率，在万东医疗6年获得253%的收益率。

　　由于内幕交易、操纵账户短线交易等违规行为，吴光明也被证监会处罚，2020年10月卸任上市公司董事长，家族二代吴群已掌舵鱼跃医疗。

　　从做兽用金属注射器开始创业的吴光明，1988年进军医疗器械行业。经过30多年的打拼，其缔造的鱼跃医疗（002223）已稳坐家用医疗器械头把交椅。

　　这只上市16年营收增长19倍、股价上涨34倍的大白马，助力吴光明家族资产一路向上提升，2023年接近200亿元，稳坐江苏丹阳市首富之位，让这个曾世代打鱼为生的家族，演绎了“鱼跃龙门”的故事。

　　不仅如此，过去10多年，借助鱼跃医疗的高估值，吴光明及其控制的江苏鱼跃科技发展有限公司（鱼跃医疗第一大股东，简称“鱼跃科技”），通过定增、质押股权等融资方式获得巨额资金，得以参与白药控股混改、收购万东医疗控股权、作为LP参与收购百胜医疗股权等资本运作。

　　在资本市场的纵横捭阖中，吴光明近年也多次被监管调查并处罚，不为人知的隐秘操作和细节被曝光。

　　例如，2017年7月，吴光明因涉嫌内幕交易被证监会立案调查，最终，因操纵他人账户内幕交易花王股份、短线交易鱼跃医疗和万东医疗等，2018年5月被证监会罚没违规所得919万元，并罚款2777.3万元。

　　2023年10月，湖南证监局出具一份行政处罚决定书，涉及美的集团收购万东医疗股权事项存在内幕交易，而美的集团收购的股权，来自吴光明控制的鱼跃科技。

　　目前，吴光明持有的云南白药股权基本近乎减持殆尽，万东医疗股权多数出售给了美的集团。不过最近，由于曾介入云南白药，吴光明与其子吴群再次被关注。

　　6月5日，吴光明、吴群父子被传近期因云南白药窝案而被监管部门调查。当日，鱼跃医疗股价盘中跳水，一度跌超7%，收盘下跌5.67%。

　　鱼跃医疗紧急辟谣，称目前公司生产经营一切正常，吴光明、吴群均在正常上班，公司已向公安机关报案，同时保留追究造谣者法律责任的权利。

　　然而，一石激起千层浪，吴光明与云南白药究竟有哪些关联？其在云南白药、万东医疗收购中有哪些操作，收益如何？这些问题，我们一一解答。

　　01

　　参与云药控股混改，投资56.38亿元换得

　　云南白药5.59%股份，7年投资收益率9.95%

　　2016年，“药茅”云南白药的控股股东、持有其41.25%股份的白药控股，启动混合所有制改革。

　　第一版的方案中（2016年12月），仅引入陈发树控股的新华都，白药控股的股权结构变更为云南国资委、新华都各持股50%。

　　第二版方案中（2017年6月），新增加了吴光明控制的鱼跃科技。陈发树通过新华都出资253.7亿元，获得白药控股45%的股权。吴光明通过鱼跃科技出资56.38亿元，获得白药控股10%的股权。

　　最终，白药控股形成云南省国资委、新华都、鱼跃科技分别持股45%、45%、10%的股权结构。

　　2018年11月至2019年9月，云南白药通过向白药控股的三大股东增发股份的方式，吸收合并白药控股，实现整体上市。白药控股的三大股东也将所持股权置换成了上市公司的股份，新华都及其一致行动人、云南省国资委并列第一大股东，云南白药变更为无实控人公司。

　　其中，鱼跃科技持有云南白药7136.9万股，占其总股本的5.59%。当时，该笔股份市值60.59亿元，较初始投资额浮盈4.21亿元。

　　云南白药吸收合并白药控股时，增发的股份附带锁定期限。按其中规定，鱼跃科技持有的云南白药股份，在2019年7月2日至2023年6月26日期间不得转让，锁定期约为48个月。

　　为激活这部分股份的价值，鱼跃科技在股权过户后一个月内，即将其持股几乎全数质押用于融资，仅剩余339.7万股未质押。此后，鱼跃科技三次办理部分股权解除质押和再质押，质押股份比例始终高于其持股的92%。

　　值得一提的是，在入股白药控股前的半个月，即2017年5月24日，鱼跃科技将所持鱼跃医疗8300万股股份权属质押给光大证券（维权）融资，所获融资或用于投资白药控股。

　　股权锁定期，高比例质押股权融资，锁定期结束不到一个月，鱼跃科技即启动减持。

　　云南白药公告，2023年7月17日至2024年1月13日，鱼跃科技通过集中竞价方式，累计减持云南白药3593.66万股，占公司总股本的2%，减持均价约为52.37元/股，累计减持套现18.82亿元。

　　另外，2023年8月14日至9月26日，鱼跃科技还通过大宗交易的方式，减持云南白药3566.81万股股份。大宗交易一般会折价成交，按照区间平均股价53.6元/股估算，其或套现约19亿元。

　　截至2023年末，鱼跃科技仍持有云南白药2831.18万股，约占云南白药总股本的1.58%，位列第六大股东，持股市值约为13.92亿元。

　　但是，到2024年一季度末，鱼跃科技已不在云南白药前十大股东列表中，其持股量应低于0.68%（第十大股东持股量）。这意味着，3个月内，鱼跃科技减持股份超过1616万股，按照3个月的平均股价49.6元/股估算，其减持套现约8亿元。

　　至此，鱼跃科技减持云南白药股份套现约45.8亿元。其剩余持股不超过1616万股，按照目前53.88元/股的股价计算，所持股权市值不超过8.7亿元。两项合计54.5亿元，与其初始投资的56.38亿元相比，仅高出约2亿元。

　　不过，云南白药是分红大户。2019-2022年度，其派息合计10.02元/股（税前），鱼跃科技持股获得分红合计7.15亿元。2023年，云南白药每股派息2.077元（税前），鱼跃科技如果尚有持股，分红应不高于3356万元。

　　粗略估算，鱼跃科技从云南白药减持套现和分红的金额约62亿元，较初始投资额56.38亿元，投资收益率9.95%。

　　这一战绩，相较与其一起参与白药控股混改的陈发树要好。陈发树在云南白药实际持股10年，总成本300亿元，至今已倒亏5亿元。

　　02

　　11.42亿元收购万东医疗控股权，6年投资收益率253.6%

　　在万东医疗的股权收购和出售中，吴光明可谓大赚一笔。

　　2015年4月，鱼跃科技以11.42亿元的对价，收购华润万东1.12亿股国有股，持有其51.51%股份，成为第一大股东。吴光明成为华润万东实控人，并担任公司董事长，华润万东随后更名为万东医疗。

　　控股万东医疗后，鱼跃科技也随即将所持的股权大比例质押，用于融资。2016年1月至2020年11月，万东医疗发布了16次鱼跃科技质押股权相关的公告。

　　除了质押股权融资，吴光明执掌万东医疗时期，万东医疗进行了诸多重大交易，一是定增引入多家明星战略投资者，二是作为LP参与收购百胜医疗股权，三是引入新的股东美的集团等。

　　首先，吴光明入主后，万东医疗引入了知名战略投资人。

　　2016年1月，万东医疗进行定向增发融资8.8亿元，引入了上海云锋、上海盛宇、西藏瑞华资本、上海朱雀投资等投资者，鱼跃科技持股被稀释至46.68%。此后一年内，万东医疗股价上涨34%。

　　2017年4月，鱼跃科技将所持万东医疗22%的股份，以16.57亿元的对价转让给美年健康（002044）董事长俞熔，转让价格19.5元/股，较协议前一日收盘价18.12元/股溢价7.6%。交易完成后，鱼跃科技仍是万东医疗第一大股东。

　　知名投资人组队成为万东医疗股东，无疑是利好信息之一。

　　第二，万东医疗作为LP，参与投资百胜医疗，并成为百胜医疗国产化合作商。

　　百胜医疗是全球领先的医疗诊断设备制造商，产品主要是专用磁共振成像设备和融合成像设备。

　　2018年4月，万东医疗投资了上海陆自企业管理咨询中心（有限合伙，简称“上海陆自”），这是一家专项投资于百胜医疗集团的并购基金，GP为上海自贸区股权投资基金管理有限公司，LP除了万东医疗，还有鱼跃科技、天亿集团、云锋麒晖、上海自贸试验区三期股权投资基金、康达医疗、信达华建。万东医疗认缴LP出资份额17.9999%，出资2.34亿元。这笔资金来源于万东医疗的定增募资，万东医疗变更了原来的一部分投资方向，转投了上海陆自。

　　2018年4月，上海陆自以2.321亿欧元的对价，收购百胜医疗集团除库存股以外的全部股权，完成交割。

　　2018年12月，万东医疗出资1亿元，设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，进军超声影像领域，用于生产百胜医疗国产化的产品。截至目前，百胜医疗国产化率已超过90%。

　　第三，溢价出售股权。2021年5月，美的集团出资22.97亿元，溢价43%，从鱼跃科技手中收购万东医疗29.09%股份，成为万东医疗控股股东，鱼跃科技则以3.33%的持股，退至第四大股东。

　　美的集团大幅溢价收购，一方面在于，美的正在通过外延式收购，打造新增长曲线阶段，看好万东医疗的发展前景，另一方面，万东医疗在交易公告发布前短时间内股价飙涨，抬高了美的集团的收购价格。湖南证监局的一份行政处罚书中，已坐实这笔股权转让交易中存在内幕交易，并对内幕交易者进行了行政处罚。

　　至此，鱼跃科技两次共出售万东医疗51.09%股权，获得39.54亿元，较其初始投资11.42亿元，6年时间投资收益率246.2%。加上分红0.84亿元（税前），其投资收益率升至253.6%。

　　截至2024年一季度末，鱼跃科技仍持有万东医疗2.56%的股份，是持股仅次于美的集团的第二大股东，持股市值2.63亿元。

　　复盘来看，鱼跃科技的高收益背后，一是拉来豪华股东背书，催化利好预期；二是参与收购国际巨头百胜医疗集团，并设立子公司进行百胜产品国产化制造，打造业务向好预期；三是在利好因素叠加下，“内幕交易”炒高的股价，也带来溢价。

　　如今，吴光明曾经在万东医疗、云南白药的纵横捭阖，也随着股权的大比例出售尘埃落定。

　　而吴光明能够参与白药控股混改，并入主万东医疗，在资本市场游刃有余，一切的起点都是其在鱼跃医疗经营和资本运作的双重成功。

　　03

　　强营销配合持续收购，鱼跃医疗上市16年营收增长19倍，净利润增长37倍

　　2024年2月4日至6月4日，短短4个月内，鱼跃医疗的股价涨幅高达31%，跑赢同期大盘指数11%和行业指数14%的涨幅。这是鱼跃医疗上市6年来，股价长虹的一个切面。

　　鱼跃医疗，成立于1998年10月，总部地处江苏镇江下属的县级市丹阳，主要生产医疗设备生产制氧机、雾化器、电子血压计、血氧仪等医疗设备。2008年4月，其身披“家用医疗器械第一股”的光环在深交所中小板上市。当时，公司创始人、董事长吴光明46岁，正是年富力强的当打之年。

　　此后16年，我国经济的快速发展、老龄化的演进、医改的深入，以及普通家庭对“物美价廉”医疗器械产品的需求增长及消费升级，为医疗器械行业创造出巨大的发展机遇。国产替代的浪潮下，这位掌门人带领鱼跃医疗，不断扩大产品线，精准吃到了时代红利，实现了业绩的高速增长。

　　2008-2023年，鱼跃医疗业绩曲线平滑上扬，营业收入由4亿元升至79.7亿元，增长19倍；净利润由0.62亿元攀升至23.8亿元，增长37倍（图1）。

　　业绩增长背后，鱼跃医疗营业收入和净利润的同比增速多年保持在20%以上，尤其是上市前3年，稳定在50%以上（图2）。

　　值得一提的是，在鱼跃医疗业绩高速增长的过程中，有几个“超速”节点尤其引人关注。

　　一个是2010年，一个是2020年，这是鱼跃医疗营收和净利润同比增速的两个历史高峰。从这两大高峰，我们可以看到鱼跃医疗高速增长背后的驱动密码。

　　第一，2010年，鱼跃医疗营收同比增长64%，净利润同比增长60%，创阶段性新高。这一年，鱼跃医疗被认定为国家火炬计划重点高新技术企业。

　　其当年的业绩增长，主要源于营销网络覆盖面扩大、OTC产品直控终端点启动、推广新产品力度加强，是三者合力的结果。概括一句就是销售端发力，带动公司业绩增长。

　　销售端发力，体现在销售费用上。鱼跃医疗当年销售费用同比增长了57.4%至5368亿元，是2008年销售费用1729万元的3.1倍。直至2023年，销售费用也是其最大的一笔费用，2023年高达10.98亿元，占年营收的13%，销售仍是其业绩的主要驱动力。

　　第二，2020年制氧机等全线产品销量增长，鱼跃医疗营收同比增长45%，净利润同比增长134%，创2011年后的最高增速。

　　上市12年，内生生长的驱动已经无法满足公司持续增长的需求，叠加海外品牌开始向中低端市场渗透，鱼跃医疗走上了通过外延并购扩大规模的第二个高速增长阶段。

　　2012年至2022年末，凭借上市融资的优势，鱼跃医疗耗资约31亿元，接连收购了上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉等，投资美诺医疗Amsino Medical，并参股江苏视准医疗器械有限公司，进入康复护理、手术器械、医用耗材、中医诊疗器械等领域。尤其是2020年，其战略布局隐形眼镜领域，并购苏州六六视觉科技股份有限公司，跨越式进入眼科医疗器械领域。

　　鱼跃医疗从家用医疗器械，向临床医疗器械和美好生活板块渗透，拥有了多线品牌（表1），公司也从单一的医疗器械制造商，升级为平台型的品牌运营商和医疗服务供应商。

　　当然，持续的收购，也让鱼跃医疗积累了高额的商誉，至2022年末，其商誉达到11.1亿元。

　　04

　　股价增长34倍，吴氏家族资产近200亿元

　　内部强销售，持续外延式收购，共同促成了鱼跃医疗业绩的高速增长。上市16年，其经营净现金流累计达121.6亿元。

　　稳定的业绩增长，又让其获得资本市场的高估值。

　　过去10年，是医疗板块大爆发的黄金时代，业绩持续快速增长的鱼跃医疗，成为了医疗器械领域被追逐的大白马。上市16年，其股价上涨了34倍，大幅跑赢同时期大盘指数和行业指数的涨幅（图3）。

　　图3：鱼跃医疗上市后的股价

　　来源：东方Choice数据

　　鱼跃医疗股价飞涨，吴光明家族的资产也水涨船高，其在新财富500创富榜上的排名一路向前，2023年跃升至194位，达到193.8亿元。

　　资本市场的高估值，也成为鱼跃医疗、鱼跃科技和吴光明再融资的有利条件。

　　首先，鱼跃医疗完成收购的资金，除了自有资金，主要来源于定增、借款等融资。2010、2016年，鱼跃医疗两次定增，合计融资28.28亿元。

　　其次，鱼跃科技通过质押持有的鱼跃医疗股权，获得融资。2014年8月到2023年4月，鱼跃医疗发布了26次控股股东鱼跃科技质押股权的公告。例如，2014年8月，鱼跃科技将持有的鱼跃医疗4200万股质押融资，明确质押目的是为重大收购事项筹措资金。

　　这次质押融资恰好在鱼跃科技收购上海医疗器械（集团）有限公司期间（简称“上械集团”），应是为该收购融资。

　　2014年4月，上械集团100%股权在上海联合产权交易所挂牌转让，鱼跃科技最终以6.9亿元价格受让该笔股权。2015年4月，鱼跃医疗以7亿元的对价，从鱼跃科技手中收购上械集团100%股权。当时，上械集团净资产账面价值5.15亿元，收购评估价7亿元，评估增值率36.7%。

　　上械集团核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等，均具有较高的行业地位和市场占有率，尤其是手术器械，处于行业龙头地位。收购完成后，鱼跃医疗得以进入手术器械领域。

　　在资本市场频频出手收购资产的吴光明，也不乏违规之举。

　　根据证监会调查，其存在内幕交易花王股份、操纵他人账户短线交易鱼跃医疗、万东医疗的违规行为。吴光明也因此被罚没违规所得并罚款，且3年内不适合担任上市公司董事长。

　　2020年10月，吴光明卸任鱼跃医疗董事长，家族二代吴群接班担任这一职务。未来，吴群掌舵下的鱼跃医疗，又会上演什么样的故事呢？