A股，将走向何方？

       整顿市场保护投资者利益不仅需要雷厉风行的从上到下的重拳出击，更需要营造一个各方都感到权益得到保护的状态，这其实不仅是依靠行政手段的调控，更需要改善资本市场的营商环境。

　　作者｜徐瑾

　　知名青年学者、公众号《徐瑾经济人》主理人

　　截至5月中旬，相比于今年2月A股创下的阶段性低点（上证2635.09点），股市已经反弹近20%。A股走高有多个原因，但其中IPO放缓起到了相当重要的作用。

　　随着IPO进一步减缓，企业IPO愈发困难，这一现象影响几何，会持续多久？

　　01 IPO放缓是惯例，市场下跌时“呵护”股民

　　2024年1月，沪深发行新股12只，到了春节后的2月，数量进一步下跌到两家，融资额也急剧萎缩，达到了2013年以来的最低水平。期间发审会也暂停了三个月有余，此情此景，比起过去，令人恍如隔世。

　　媒体根据Wind数据指出，2020年一共有396家企业登陆A股，融资金额为4725亿元；2021年有491只新股登陆A股，融资金额为5367亿元；2022年有428家企业登陆A股，融资金额为5870亿元；2023年开始展露颓势，有313家企业登陆A股，募资规模3565亿元，比上年出现了较大幅度的下滑。

　　到2024年，更如落石坠地，今年前四月融资金额比去年同期下降9成。

　　A股IPO为何放缓？

　　首先，最直接的因素显然是来自监管政策变化。2024年4月，《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新’国九条’”）出台，在不同维度对于包括IPO在内的A股从严监管定下基调。

　　新任证监会主席吴清可以说是这一路线代表，他在2月7日上任第十任期证监会主席，随后在三月的在“两会”期间即公开表达过类似理念。吴清履新证监会主席后，仅仅三个月，一半上市券商都收到罚单，而且几家头部券商都在其中，罚单接近百张。

　　其次，A股的市场表现也是一大因素。时间到了2024年，A股依然面临三千点保卫战，春节之前A股的波动让不少股民和机构都吃到不少苦头，直到4月末A股才算是接近了3100点的阶段性成果。

　　一般而言，当市场表现不佳的时候，放缓IPO是惯例，让A股池子中的资金不再为新上市股票分流，或多或少有利于维持股民信心。A股历史上曾经有多次暂缓IPO的案例，从经验而言，多数情况下有利于A股指数上涨，至少是为股民提供了的情绪价值。

　　第三，A股本身的制度因素也不容忽视。A股一直被诟病为政策市，实质性的新股发行审核制下，上市资格自带光环，股民热衷打新，即使是壳资源也奇货可居，这也使得各种寻租行为屡禁不止，原本的发行制度备受指责。

　　也正因此，从十多年前，效仿国外经验的全面注册制被认为解决良方，也被定调为A股的重大改革方向。然而，注册制从理念到试点以及全面落地，历经了几任主席，终未最终成型。

　　伴随着A股行情不振，暂停IPO呼声再起。最近五六年，A股上市接近2000家公司，股票指数却一直徘徊在3000点左右。更重要的，新的来了，旧的却不去，2023年，A股不过46家上市公司退市。这也导致A股上市公司数量膨胀到5000多家，直追美国，质量却难言超过。

　　从这个意义而言，上市放缓，可以说是一次修整，也可以视为监管新政希望多给予A股一些时间与空间，非常必要。

　　问题是，这一次IPO放缓似乎开始展现出了一些负面影响。

　　02 股民高兴了，一级市场投资者惨了

　　最直接影响，自然是做新股上市的投行以及相关投资机构感受到了行业的寒意，退出机会的匮乏，使得整体创投类投资行业逻辑都面临颠覆。考虑金融行业的周期，这些行业相关从业者过去可能是“开张吃三年”，现在可能面临就是“三年不开张”的状况，行业中不时传出从年薪千万到裁员的新闻。

　　一级市场在这样的趋势下不断下挫。按照清科数据，其募资和投资案例都在大幅下滑：24年一季度新募集基金规模分别为964只、3530亿元人民币，比过去3年平均水平下降45%、31%。投资方面，今年一季度案例数共1496起，同比下滑36.7%；退出方面，共发生362笔退出案例，同比下降56.2%，境内被投企业IPO案例数共109笔，同比下降52%。

　　上市放缓，影响不仅是金融行业，不少准备上市的实体公司也备受打击。按照媒体统计，截至4月底，IPO排队企业超550家，三大交易所IPO终止数量超过130家。这背后涉及各种各样的投资机构，除了无数VC/PE机构，还有各类产业资本。

　　从资本市场角度而言，投资机构的退出始终是一个关键考量，上市IPO是最大渠道。这是无数VC/PE机构和创投行业商业模式的根本点，没有良好的退出渠道，募资和投资就面临巨大考验。

　　风险投资行业是一个概率游戏，一个成功的退出案例也许可以覆盖其他十个、几十个甚至上百个没有退出的投资项目。反过来说，没有一个前端的退出，后端的数十个甚至上百个投资标的可能也失去了动力与支撑。因此，成功上市对于一级市场至关重要，甚至有“退出为王”的说法。IPO放缓，对于后端无数投资和产业资本甚至创业公司影响巨大。

　　在过去，因为中国资本更多是审核制，很多科创类公司即使很优秀，依旧没法在国内上市，无奈选择了在海外上市，也有的公司考虑到海外上市获得的认可度对于公司本身更有帮助，因此也选择海外上市。

　　这也一度造就了海外中国概念股的火红岁月，很多互联网大公司都在讲这样的故事，阿里巴巴、拼多多、京东等都是如此，而中国移动、中国人寿(601628)、中石油等大型国企也受益于此，对于中国金融、创新和科技等行业改善具有强大推动力。在这样的环境下，国内创投行业中的美元基金可以说占尽风光，除了有海外募集的优势和专业加持，更重要的是有海外上市的退出渠道。

　　如今，时移事往，随着中美贸易战不断升级，处于夹缝之中的中概股起起落落，海外上市退出难上加难，这也使得海外投资者意兴阑珊。

　　按照数据机构Pitch Book的报告，美国投资者参与的中国的风险投资（VC）最高峰时刻是2018年，总额高达创纪录的485亿美元，而2024年，该报告预计，美元基金参与的中国风投交易活动会达到10年来最低水平。

　　宏观数据对此提供了印证，国际收支平衡表数据显示，中国外来股权投资流入在2022年降低到385亿美元，2023年更进一步降低到74亿美元，而此前两年流入额均在800亿美元以上。 

　　除了A股，香港此前也是重要的退出渠道。前些年港股上市公司中，主流是内地企业。遗憾的是，香港目前也处于市场淡季。安永报告显示2023全年香港市场约有61家企业首发上市，同比下降19%，筹资额为413亿港元，同比下降59%，为近20年来同期最低。

　　海外背景基金减少，并不意味着国内背景基金的春天。人民币基金偏好国内退出，国内IPO的放缓对于这些机构而言可谓重创。前文累述中国发行制度的变化，其实就是揭示一个基本真相：无论制度在形式上如何更改，在中国上市不确定性被认为大于海外上市，而本次IPO放缓不啻新证明。

　　如此内外夹击之下，不少创投机构喊出过冬口号，不少从业人员被迫“躺平”。

　　03 资本市场也需要优化“营商环境”

　　我们必须承认资本市场是一个复杂系统，其上下游关联着不可计数的金融与实体经济方方面面。在现代经济中，技术创新与市场迭代，少不了创投行业的催化。

　　理想的金融市场，需要一级市场与二级市场的配合，价值的发现与创新的推动依赖于无数专业人士的通力合作，他们的动机出自自利还是金钱并不重要，这也就是市场机制值得肯定之处。当下经济不旺，现有企业上市融资做大如果再次受限，显然对于各相关行业的投资预期带来负面影响。

　　任何投资都必须面对风险和回报评估，政策也是如此，任何政策的效果也存在风险与效果考量。IPO放缓在当下有其必要，但是这背后其实也隐含了看不见的成本。也正因此，IPO放缓是权宜之计，需要设置时间线。就A股市场而言，目前对比2月低位，股指已经上涨近20%。IPO放缓需要持续多久，本质在于A股问题不能单一依靠IPO放缓来解决。

　　资本市场是复杂系统，也意味着资本市场改革是一揽子计划，我们不能仅仅学习技术微末而忽视制度环境建设。整顿市场保护投资者利益不仅需要雷厉风行的从上到下的重拳出击，更需要营造一个各方都感到权益得到保护的状态，这其实不仅是依靠行政手段的调控，更需要改善资本市场的营商环境。

　　也正因此，在肯定放缓IPO有其阶段性必要的同时，更应该有其他配套措施，比如及时清退不合格的上市公司，更积极引入投资者集体诉讼制度，探索更大范围的各行业自治。

　　更重要的是，应该让市场各方都能看到未来政策的稳定方向，尽可能减少运动式的噪音与干预，让市场各方有清晰的信号。一个所有利益相关方能形成稳定预期的市场，才是真正可能健康发展的市场。

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　　编辑｜刘军