第一上海：维持恒安国际“买入”评级 目标价29.73港元

　　第一上海发布研究报告称，维持恒安国际（01044）“买入”评级，目标价29.73港元。纵使行业竞争激烈；由于恒安采取相对稳定的价格策略，持续升级产品及提升高端产品的渗透率；该行预计集团的表现能优于行业。考虑到集团稳定的基本面，稳健的资产负债状况和派息政策，较低的估值及股息率达6%。

　　第一上海主要观点如下：

　　23年全年业绩概况：

　　恒安收入增长5.1%到237.7亿元（受益于纸巾业务的带动（+12.2%）和电商管道的较快增长（+17.7%，占比提升到30.1%））。毛利率下跌0.3个百分点到33.7%（主要受原材料价格于上半年上升和推广费用增加的影响）。经营开支费比率减少0.3个百分点到21.3%。经营利润及股东应占净利润分别增长38.6%和45.5%到39.8亿元和28亿元。末期每股派息为0.7元。资产负债状况稳健，持有净现金约53.9亿元（比去年年底增加8.6亿元）。

　　纸巾业务增长12.2%，毛利率于下半年有回升：

　　于23年，纸巾业务上升12.2%到137.5亿元（受益于全国性销售网络的优势、高端产品的强劲增长-“云感柔肤”系列（+27%，其占比为12%）、及电商业务的增长（+26%）。纸巾毛利率于下半年提升到26.1%（上半年为17.7%），受益于木浆成本的回落。卫生巾业务同比增长0.4%到61.8亿元；其毛利率从上半年的61.8%提升到66%（受益于原材料价格的下跌）。尿库业务同比增长4.3%到12.5亿元（受益于高端产品的增长及成人纸尿库市场渗透率的上升）；其毛利率也从上半年的36%提升到40%（受益于原材料价格的下跌）。

　　24年行业竞争激烈，但预计集团的表现能优于行业：

　　据了解，24年个人护理行业竞争还是激烈。年初至今，估计纸巾行业有双位数下跌，受木浆成本较低导致推广活动增加的影响；而卫生巾行业相信也有高单位数的减少，受行业竞争的影响。由于恒安采取相对稳定的价格策略，持续升级产品及提升高端产品的渗透率；该行预计集团的表现能优于行业。预计24年纸巾，卫生巾及尿库业务的收入分别增长低单位数，低单位数及中单位数。

　　重要风险：1）纸巾及个人护理行业竞争激烈，2）原材料价格的波动，及3）汇率的变化多。