机构：华西证券

　　研究员：李立峰/张海燕

　　市场回顾

　　回顾年初至今A 股行情，2-3 月，在流动性和风险偏好驱动下市场演绎超跌反弹的修复行情；4 月底，A 股在港股带动下进一步上行；5 月20 日起，恒生指数、沪指均阶段性见顶后步入缩量调整，A 股仅不到20%个股上涨。截至目前，A 股主要指数已回到3 月初水平。一方面，地产政策密集出台后步入数据验证期，目前来看市场对于经济复苏的信心有所不足；另一方面，政策明确严监管基调，存量博弈之下资金流出有潜在退市风险的个股，小微盘、ST 板块个股大幅调整，投资者情绪趋谨慎。

　　分析与判断：

　　一、“517”地产政策密集出台后，资本市场重视基本面数据验证。“517”地产新政后，政策连续密集出台的时期已经过去，市场开始重视政策效果的验证，如新房成交量、核心城市房价走势、新增居民中长期信贷等。最新公布的5 月制造业PMI、通胀、信贷等数据表明国内经济复苏仍需进一步巩固，工业企业利润和企业财报也显示A股盈利仍处于磨底期，投资者对于经济复苏的信心有所不足，A 股重拾盈利预期弹性还需等待PPI 同比企稳转正。

　　二、海外方面，美联储年内仍是“非必要不降息”，但不加息是市场一致预期。美联储6 月议息会议继续按兵不动，并认为当前通胀“仍处于高位”，在数据预测中调高了核心PCE 数值。美联储点阵图显示，预计2024 年仅降息一次，比3 月预测少两次。联储主席鲍威尔表示，虽然近期通胀数据较年初更加有利，美联储设定的通胀目标也取得温和的进一步进展，但截至目前数据并未给美联储更大的信心来调整货币政策立场。同时，没有人将加息作为基本预期，利率最终会需要下降。从1-2 个月维度来看，海外货币政策因素对A 股影响有限。

　　三、两市成交额回落至年内低位，A 股呈现存量博弈特征。目前公募新发基金仍处于低位，融资余额在 1.5 万亿元左右震荡，ETF 净申购和北向资金流入的持续性不强，总体上 A 股微观资金面边际转弱。政策层面，新国九条颁布后，被实施风险警示的个股扩容，A 股优胜劣汰加快，也再次明确了资本市场严监管的基调。在存量博弈环境下，以微盘股指数、中证 2000 为代表的小微盘股波动放大。

　　四、从三大维度的12 项指标来观察，当前A 股处于“相对底部区间”。我们在前期报告《复盘历史几轮A 股磨底行情的特征》中提出，以微观层面估值和大类资产比价、交易情绪和投资者行为三大维度的12 项指标来刻画历次A 股的底部特征。当前市场环境来看，部分指标已符合历史几轮底部行情特征：1）估值与大类资产比价方面，最新A 股估值分位数位于近三年16%分位，沪深300 风险溢价接近三年均值+1std，股债收益差下行至-0.9%，接近三年均值-2 倍标准差，与历次市场底部较为接近；2）交易情绪方面，A 股成交额、换手率较前期高点已有明显萎缩，强势股占比回落至18%，低于历次底部均值；3）投资者行为方面，上证所新增开户数连续两个月下滑，权益类基金发行规模在去年同期低基数下进一步同比回落，产业资本减持规模自23 年10 月起即明显下降。与此同时，A 股回购积极性明显提升。

　　投资策略：展望后市，从估值与大类资产比价、交易情绪和投资者行为三方面来看，当前A 股处于“相对底部区间”，指数层面大幅下行的风险有限。三季度企业盈利仍处于磨底期，投资者对于地产基本面和后续政策力度仍有顾虑，行情将在犹豫中展开，后续A 股整体有望在震荡中逐步上移。风格上，红利与科技主题或交替轮动。

　　后续关注点主要有：货币政策方面，降准降息有落地可能；资本市场方面，6 月19 日陆家嘴论坛，证监会将出台的资本市场相关政策措施；改革政策上，7 月三中全会或催化“新质生产力”相关主题。三季度而言，持续关注国内地产销量和价格走势、新增居民中长期信贷数据、9 月美联储议息会议是否进一步推迟降息等。

　　风险提示：政策力度不及预期、国内经济大幅波动、海外黑天鹅事件等。