【相关性分析·PX】上下游高度相关 需求逻辑逐步增强

　　卓创资讯分析师  张慧

　　【导语】近五年PX与直接原料（MX）及下游（PTA）始终保持高度正相关关系。2020年因PTA工厂以配套原料投建的大型炼化项目集中性投放，下游议价能力增强，PX环节现金流向产业链下游疏导，进而PTA乃至聚酯产品环节盈利性得以改善；然自2022年下半年起在调油需求旺盛带动下，美亚套利空间驱使下，上游环节占据较大一部分利润。

　　PX与原料MX维持高度正相关性，价差波动空间较小

　　MX作为生产PX的直接上游原料（每生产1吨PX需要1-1.05吨MX），相关系数始终维持在0.9以上。通过近五年的历史数据来看，一般情况下PX与上游产品MX价格的价差为143美元/吨到-32美元/吨范围内波动。2024年来看，两者价差有收窄趋势。分析历史时期来看，大多数时间内因原油行情主导下，MX与PX相关性提升，呈现同涨同跌态势，进而价差维持在盈亏线110美金上下波动；但存在一次较明显的异常波动。在2022年5-7月期间两者价差出现明显收窄，价差最低缩小至-32元/吨（MX-PX价格出现倒挂，成本MX价格反超产品PX价格），简单来看原因在于因美国汽油库存低位且出行旺季影响，调油需求提升，美亚套利空间开启下，MX价格表现尤为强势，两者价差连续收窄。

　　PX与下游PTA相关性逐年降低，价差波动空间相对较大

　　生产一吨PTA的PX用量比0.65-0.655（新装置用量比略低）、醋酸用量比0.030-0.039。2020-2023年PX与PTA价格相关系数分别在0.94、0.93、0.87、0.86。通过近五年的历史数据来看，一般情况下PX与下游产品PTA价格的价差为1065元/吨到-77元/吨范围内波动。2024年来看，两者价差有收窄趋势。分阶段来看，自2020年PTA进入历史上第二轮快速扩能周期，对PX的刚需增加，尤其是在PTA低加工费背景之下，PX价格的波动会相对迅速的传导至PTA，价差空间较为平稳；然2023年PTA价格走势受自身供需格局影响程度大幅提升，进而PX与PTA价格相关系数逐步下降。另外因PTA扩能远大于上游PX及下游聚酯扩能，PTA工厂加工费压缩，进而PX与PTA价差出现收窄的趋势，因此装置变动更为频繁，这一点也可以从今年二季度PTA工厂频繁的计划外停车中得到验证。

　　全链条发展模式下 需求传导影响逐步加深

　　因以原油为原料的催化重整一体化装置在中国PX生产中实际使用比例高达90%以上，直接原料MX多为配套化生产，进而除了阶段性调油需求变动影响，触发的对PX价格波动以外，其余时间直接影响并不明显；下游PTA对PX的影响则主要为需求的传导，自2023年PTA行业进入第二轮集中扩能周期，加重PTA供应过剩局面，PTA价格及利润疲软表现加剧，PTA厂商开工积极性下降，2023年月度PTA产能运行率低位达到69.35%，计划外减、停产事件发生概率明显提升，对本品目而言，下游PTA对PX的需求下降，2023年一季度PX库存高达80万吨，进而亚洲PX价格因基本面施压而下跌，从而产业链现金流开始向下疏导。近些年在“炼油-化工-聚酯”产业链条式发展模式下，一体化装置在生产单耗及成本波动风险规避等优势明显，而下游PTA的需求传导对PX的影响也在日益加深。

　　综上所述，通过以上的传导逻辑判断分析，预计下半年直接上游MX的对PX价格的影响随着调油旺季的结束而依旧不明显，而下游PTA需求对PX价格影响的传导逻辑将持续存在，且不断深化。近些年随着调油需求预期的逐步弱化，直接原料MX对PX的价格影响亦出现明显缓和；而下游来看，在加工费低位的直接影响下，PTA装置运行稳定性出现下降，但在PTA产能基数较大的背景下，整体对PX仍存在较大的刚需，而亚洲PX装置于二季度集中检修结束后，下半年计划内的检修预期分别有：宁波大榭、福建联合、金陵石化、台塑化学、韩国乐天及日本出光部分装置存在停车安排，加以年内无PX新增产能投放计划，整体供应水平稳中有升，因此下半年PX供需格局大概率呈现紧平衡态势，从而对PX价格运行轨迹起到一定支撑效应。